复盘黄金的发展历史。我们构建了黄金作为世界货币的地位指数。黄金的通缩压力周期一般与经济周期无关，但与美国货币政策周期有关。

供需分析抓关键驱动因素。黄金本质不是大宗商品。供给弹性小，短期供需缺口难以决定金价。核心原因是黄金工业消耗低回收率高、居民消费易转化为投资，已开采量的影响大于年供应量。长期需求增量主要来自于投资和新兴经济体央行储备增配，对金价形成持续温和支撑。长期看，黄金作用难以被替代。我们从增量规模、用途、避险功能、和官方认可四个角度综合分析。

建立综合的黄金分析框架。在DDM模型的基础上，形成“实际利率 N”的分析范式。从供需、金融和商品三层面，挖掘六项影响因素研判金价。展望2021年4季度，我们认为金价可能会落入1450-1650美元/盎司区间，2022年小幅上升至1500-1700美元/盎司区间。

总结黄金的配置属性。从长期回报、相关性、抗通胀、流动性、避险等方面对黄金特点进行分析。国内市场的黄金配置空间巨大。参照理论配置模型和美国实际情况，黄金配置权重一般需大于2％。国内长线资金约20万亿元，持有黄金2000吨（只有50吨ETF，1950吨央行储备）。黄金ETF投资体量偏低，有数倍的增长空间。

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