本篇报告旨在梳理单体购物中心经营的“小细节”，并总结拣选优质商管公司的“大门道”。管理团队水平高低会在资产财务表现上被放大，并且该分化将随时间推移不断加深。我们认为商管业务核心要素可替代性弱，行业进入门槛高，因此在选股层面，我们建议投资者关注已积累先发红利的龙头，该类公司未来亦有望持续受益于强者恒强的竞争格局。

摘要

单体购物中心经营的“小细节”。以新场开业为节点，前期步骤主要包括可研分析、拿地、设计、招商等，其中招商是核心。成功开业只是开始，运营阶段团队对经营效果的监测复盘、优化调改等需持续推进，紧紧围绕人、货、场三方面的管理面面俱到，才能长久聚人气、提振场内销售表现。总结而言，购物中心经营需秉持“精细化”、“跑长跑”的理念。会员系统建设是核心抓手，其关键突破点在于“高效转化会员”和“精准设计梯度会员权益”。数字化系统则是基础设施。近年来头部商管公司纷纷加快数字化建设，但能够统筹商管应用场景和信息技术的“总监级人才”的稀缺、落地时面临来自商户和消费者辅导的阻碍、对系统性价比的考量是当前执行层面的核心制约。

拣选优质商管公司的“大门道”。上升到公司层面，则应在单体资产财务表现之外兼顾整体规模增长。我们认为商管业务核心要素是“人才资源”和“品牌资源”，二者皆需长时间积累与打磨。首先，即便场域内可充分数字化，经营购物中心本质仍是做非标的消费生意，而消费需求如今日趋个性化、碎片化，对采集信息的深刻理解、制定决策等仍高度依赖“人”的智慧。该业务对人才数量亦要求较高，单场团队普遍需数十人之多。人才的质量和厚度决定内生增长活力和外延拓展效率。其次，品牌或称“内容”的重要性不言而喻。定位类似的运营商品牌库可能大面积重叠，绑定程度却有分化，且该分化难靠租金让利等条款轻易弥合，而是品牌基于资产质量、团队口碑往绩、未来合作机会等的综合考量。因此该领域进入门槛高，龙头护城河亦深。

如何在非标资产领域做好又做快？商管的非标属性一方面筑高进入门槛，另一方面也增加了异地拓展、新场开业的挑战，这亦是资本市场的核心关切。如何把握标准化和差异化的平衡？总结而言，总部需是“强大脑”，提炼严控标准化内容（产品线手册、前期关键节点、主次力店、团队骨干、系统应用等），做实项目表现下限；地方团队着力差异化突破，打开上限；辅以体系化考核和激励进行串联。此外，产品组合应点面结合，梯度产品线占绝对主力，重规模和创收，亦需点缀标杆或地标性作品用作“名片”，助力勾取品牌和项目资源。落脚到结果，均好型商管标的并非走“十年磨一剑”的满分精品路线，而是擅长推进“85分”场的高效扩张。

风险

疫情反复显著拖累线下消费，致运营商同店表现和开业进展不及预期；房地产行业财务压力使得商业地产板块出现明显资金缺口，压制经营表现。

正文

购物中心的“生意经”

购物中心开业前后主要工作包括可研分析、拿地、设计、招商、开业和后续运营。其中，我们认为核心内容在于招商和运营，若将商管与基金管理进行类比，则招商类似前端投资，运营类似投后管理，本章将展开介绍关键细节。正如我们在《洞察商管II：破局“老商业”，拥抱“新消费”》 中提到的，商管团队需在位置基础上创造经营端Alpha。考虑到消费需求的多元和复杂，购物中心这一资产的管理相较住宅、写字楼、酒店等标准化程度更低，涉及细节亦更加繁杂，这对团队能力提出更高要求。而团队能力高低将直接外化为资产质量或财务表现的分化，该分化随着时间推移还将不断放大、加深。

图表1：购物中心开业前后流程环节中的核心在于招商和运营

资料来源：中金公司研究部

招商：精准匹配供需

招商本质是为消费者和品牌商家做准匹配。首先，团队需根据项目辐射客群的画像来研判其消费需求，结合自身品牌资源进行商业定位。其次，根据这一定位和各业态特点来决定场内业态分布。最后，进行具体商家的选择和落位，在匹配主力客群需求的同时也引入差异化的内容，锦上添花。初始的招商成败直接决定项目能否“开门红”，为后续持续经营奠定基础。鉴于当下居民消费需求日趋个性化和碎片化，我们认为客群画像的颗粒度、由此传导至定位及招商落位的准确度将是管理团队的主要角力点。

图表2：购物中心招商主要流程示意

资料来源：中金公司研究部

商业定位：准确定位是招商成功的前提

数据搜集是基础，商管人员的理解力、嗅觉和经验等是核心。我们认为购物中心体量和位置基本决定其辐射范围和客群，而目标客群画像和公司品牌资源库决定场子的商业定位。商管公司通常通过购买第三方平台数据（如移动运营商、咨询公司等）、进行消费者问卷调查和访谈等方式得到项目周边人口和家庭户数量、年龄分布、房价、人均GDP等基本信息。此外，规模化商管公司还可将新项目所处城市和周边人口情况与已开业项目进行比对，以过往经验作为参考。事实上，我们认为数据获取本身壁垒不高，关键在于商管团队如何洞见数据背后的需求。

图表3：前期数据获取的方式主要包括购买第三方平台数据、进行消费者问卷调查和访谈等

资料来源：中国连锁经营协会，中金公司研究部

图表4：购物中心商业定位可根据商业功能、市场形象和商品级次等维度划分

资料来源：大连万达商业地产股份有限公司《商业地产运营管理》（2013年），中金公司研究部

业态组合：需兼顾引流与创收

各类业态配比需服务于客流和销售额的平衡。在明确购物中心定位的基础上，商管团队进一步决定场内零售、餐饮、娱乐等业态的比例。这需综合考虑3点：承租能力、引流能力及成长性。通常来说，零售业态承租能力相对更强、引流能力相对更弱，而体验娱乐业态正相反。团队需合理分配业态占比，辅以动线设计，尽量减少场内客流稀疏的冷区面积，实现客流和销售两旺。需注意的是，线下消费渠道相较电商的一大竞争优势是体验，但这并不意味餐饮娱乐等业态越多越好，最终仍需回归财务收益考量。若项目所处区位佳，公司零售品牌资源强大（级次较高，或网红品牌自带流量），则零售业态仍可作为绝对主力。

图表5：主流商业地产商旗下不同定位的购物中心业态组合各异

注：大悦城数据为公司披露的全部大悦城平均业态占比，截至2019年底；其他购物中心数据截至2020年底。 资料来源：公司公告，中金公司研究部

商家落位：稳住基本盘，差异化和本土化锦上添花

集团总部一般负责对接全国化连锁品牌，负责主力店和次主力店招商（可租面积占比约30-50%），以迎合项目周边主流客群需求，地方公司则凭借当地资源和消费热点来设计更加特色化、本地化的内容。品牌商家的稀缺性和内容创新性是购物中心差异化的关键：除引入各类首店、网红店外，对于同一品牌，商管团队也需敦促其在本场提供差异化内容，如引入新产品线、首发新品、创新店铺装修风格、参与联动，等等。

图表6：上海恒基·旭辉天地招商差异化案例

资料来源：官方公众号，中金公司研究部

运营：不积跬步，无以至千里

开业后的运营便是持续不断的精耕细作。开业于购物中心而言只是开始，后续运营要求团队不断挖掘更新消费需求，汰换升级商家组合，举办品牌和场地推广活动并复盘总结，最终持续优化经营效果，提振资产财务表现。团队日常工作主要围绕管理“人、货、场”三方面展开，我们在下文梳理了具体内容。更重要地，我们认为在“人”的方面商管公司应将会员体系建设提升到战略高度，即通过精准的需求把握、内容投放、权益兑现等加强购物中心本身的弱粉丝效应，从而加大场内销售额非线性增长的可能性。

场地管理：有“小”有“大”，细节处见真章

场地管理的主要目的是网罗客流。工作主要包括两点：一是基础的内外环境和设备维护，为消费者提供舒适便捷的购物体验，营造氛围感；二是在项目的非租赁区域举办推广活动。

►日常运维 消费者从入场到离场动线丰富，触点繁多，庞杂的感官细节皆能影响其对该场的整体印象。因此商管团队需充分带入角色，细节把握到位，诸如停车便利度、保安保洁、光线舒适度、动线设计合理度、甚至借还充电宝是否便利，等等，皆应在团队视线范围内。

►推广活动（即“PR活动”）“PR活动”表面上是在场内举办各类型活动（以展览为主），打造场景，并通过大众点评、小红书等第三方渠道或平台同步宣传，从而吸引消费者前来打卡，但并不一定联合商户来与消费相结合，本质上则是用营销费用购买流量。团队会根据手上已有的商业资源和消费者画像分析进行设计，通常会提前铺排好季度、半年度甚至全年度的活动。

消费者管理：提升客单复购是目的，建设会员体系是抓手

消费者管理旨在将流量最大程度“变现”。根据“销售额=客流*提袋率*客单价*复购率”这一公式，考虑到一个项目物理承载力有上限（超过上限则会影响购物体验），且新获取流量成本高于维护已有流量，随着时间推移，商管团队的经营重点应往优化客流质量上倾斜，即提升到店客人“变现”水平，而这就需要对客户做更深入的了解、服务和管理。其中，广泛的客户调研是方法之一，如集团以区域为单位成立客研团队，定期拣选区域内已开业商场进行消费者问卷调查、与第三方平台合作获取相关资料等。但更重要的是建立维护会员体系。

►建立会员体系的作用是什么？核心是公域向私域流量的转化，积累项目乃至商管品牌自身的用户资产。商管公司可在会员授权下顺畅采集到更为准确全面的用户信息，如会员基础信息（性别、年龄、爱好等）、场内消费记录等。另一方面，当会员数据积累足够多时，商管公司也可以其为样本推测主流客群画像和需求。接下来，商管公司可通过精准推送以及更重要地，有梯度、有针对性的会员权益投放来引导鼓励消费，提升体验感和归属感。单场的会员数量、会员销售贡献是描绘会员体系运营效果的关键指标。

►如何尽可能多地转化会员？注册的便利性（包括必要引导）是突破点。当前最常见的入会方式是微信扫码进入小程序、授权成为会员。各运营商在操作技术上基本无差，区别更多在于项目团队和店员能否对消费者施以积极有效的引导和宣传，从而提高转化率。团队亦可与其他流量入口合作以交换流量，拓宽可转化的客户基数，具体可参考宝龙商业案例。

图表7：宝龙商业与京东618合作来实现会员流量相互导流

资料来源：公司公告，中金公司研究部

►如何提升会员粘性和复购？有梯度的权益投放是重中之重。消费者针对会员体系的核心诉求为及时便利的购物积分，和与积分、会员等级对应的透明实惠的权益设计。需注意的是，会员通常因其消费水平和能力不同对会员权益有不同侧重，例如大众消费者相对更看重积分抵现、停车便利等，高水平消费者相对更重视点对点的客户服务，如小范围品牌活动推送、定向邀约线下沙龙，等等。总结而言，商管团队应在预算允许下尽量针对不同层级会员做差异化的权益投放。

图表8：宝龙商业针对不同类型会员提出“会员管理四象限”来差异化服务

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表9：星盛商业福田星河COCO Park会员卡案例

资料来源：官方公众号，中金公司研究部

►如何看待会员贡献的消费占比？我们调研反馈头部运营商旗下购物中心会员消费占比大多约20-30%。该指标一定程度可体现会员体系完善度和会员质量，我们也提示该数据会受场子定位和客群来源影响而产生结构性差异。实操中建设会员体系所投入的资源等决策需“一场一议”。一般而言，定位越高端、客群越固定的购物中心越容易获得较高的会员贡献，如某重奢场3万名会员年贡献近七成销售额。类似“二八效应”越明显的项目，耕耘会员系统的性价比越高。而反观一些项目受其位置影响，日常客群中游客占比偏高、客群相对不固定，导致整场会员消费占比持续偏低，那么在这种情况下，提升这一比例从可行性和性价比角度皆意义不大。

►会员制度的使用不应本末倒置。建立会员制度的初衷是做更精细的消费者分析以优化经营，提升单客客单和粘性，从而提振销售额，而会员数量、会员消费占比等指标反映的是结果。项目团队、包括集团对地方考核时不宜一味追求高数字，而忽视相配套的经营改善措施，不然建设会员体系便无异于“无用功”。

商家管理：互利共赢

商家管理的原则是协同共赢。主要工作内容包括商户经营数据搜集分析、结果复盘，商家调改和赋能。

►监测表现 商管团队应尽可能细化对商家经营表现的监测，及早发现问题。目前来看，商家每日自行填报的指标较少，通常仅包括销售额和交易笔数。团队负责监测的指标更为丰富，除销售额和客流外，亦会观察商家货品陈列方式和上新速度，租售比、所处品类消费趋势、同品类其他品牌表现横向对比，等等。

图表10：商管团队需尽可能细化对商家经营表现的监测

资料来源：中金公司研究部

►商家调改 商家日常经营遇到问题时团队需及时给予辅导，如优化商户分布减少冷区、指导商家精准营销和优化在售货品、通过会员体系交叉引流，等等。若商户数据持续恶化且预警无效，那么团队需通过淘汰机制（签订租赁合同时即写明）进行换铺优化。团队也需根据消费趋势主动更换老旧业态和商家。一般而言，购物中心开业前三年是调改密集期，或弥补前期失误，或伴随场子人气提升主动拥抱更为优质的品牌入驻。合适的调改和“常换常新”的内容亦可为租金增长立竿见影贡献增量，例如朝阳大悦城每年调铺率可达20-30%（业内常见为10-20%），换铺时租金涨幅通常高于同一商家合同期内年度涨幅，因此近两年尽管有疫情影响且自身销售额和租金基数较高，但仍实现了有韧性的经营表现。

图表11：朝阳大悦城近两年仍通过较高的调铺率实现了良好表现

资料来源：公司公告，中金公司研究部

►商家赋能 “商家赋能”是个宽泛的概念。除上文提到的经营辅导外，商管团队亦可考虑推动场内商户联动，产生“化学反应”。例如，举办快闪和展览，打造主题街区，甚至对整层进行装修改造，等等，让场内拥有特定属性或标签的商家聚集，组成立体场景。此外，团队可通过组织商家在特定节日或时段促销（即“SP活动”）助其品牌营销和清理库存。提供适时必要的商家赋能能够帮助商管团队与优质商户加深绑定。

图表12：中关村领展购物广场和瑞虹天地太阳宫商家管理案例

资料来源：官方公众号，中金公司研究部

数字化：精细化管理的基础设施

数字化系统是商管业务的基础设施，意在赋能经营全流程。购物中心数字化是指在场端、消费者端和商家端运用相关软、硬件作为数据接口，使场域内数据信息采集更加全面、立体、可视化，并按需高频更新。这些数据汇总到商管运营商端，再由相关系统整合分析，从而辅助项目全流程决策制定。为满足精细化管理和高效扩张需要，近年来头部商管公司纷纷加快数字化建设，尤其是软件端总部层面运营商端的系统开发，但直至目前离理想效果仍有可观精进空间。我们认为掣肘主要有三点，一是业内目前缺乏可统筹商管应用场景和技术工具的总监级人才，二是系统落地时面临来自辅导商户和消费者方面的阻碍，三是不论自建或外包，系统建设的“性价比”问题仍存。

图表13：数字化系统是商管业务的基础设施

资料来源：中金公司研究部

场端：单数据点到立体形象的演变

场端数字化的理想效果是将目前的客流单数据点完善为消费者的立体形象。当前各商管公司采集客流信息的工具主要为摄像头和计数器，较为“原始”，且只能获取截面人次数据，难以刻画单客行走轨迹、游逛深度等。业内已有公司尝试使用进阶的算法配合基础硬件来串联单数据点，描绘更为立体的消费者形象。例如，星盛商业与供应商展开合作，尝试在摄像头基础上利用智能算法采集脱敏后的客流数据，基于此分析客流动线、商家之间销售关联度，并绘制商铺、区域和楼层的热力感应图。场端数字化也包括利用各类工具辅助物业管理以降低营运成本，提升管理精度，如使用智能机电管理系统、智能安防系统、智能扫地机器人等。

消费者：主要围绕会员体系建设展开

会员体系的数字化转变与改良是重心。目前各商管公司在消费者触达和会员系统载体方面差异不大，基本与腾讯合作，经由微信小程序推进，相关技术较为成熟，且每个项目可拥有独立账户。华润万象较为特殊，会员管理主要通过“一点万象”APP，主要区别在于APP能够承载更多功能、如跳转至其他APP，进一步改善会员体验。

自动积分和兑换权益的便利度等方面分化明显，但差距主要在于商户和消费者引导，而非技术层面。我们以“无感积分”这一重要应用来举例说明，具体是指消费者完成支付后消费金额可自动换算为积分并累计入账户。实操中能否顺畅进行主要取决于三个层面。一是技术，商管公司需与微信和支付宝合作，打通支付环节，这一点头部公司基本已完成。二是商户，团队需征得其同意以加入“无感积分”活动，这意味商家将与商管公司共享店内消费数据，或遭到商家拒绝，尤其大型连锁品牌和小型餐饮，致使场内支持“无感积分”的店铺数量或覆盖率有高低之差。三是消费者，“无感积分”功能涉及消费信息的自动捕捉，用户需通过会员平台授权开通，并开通定位功能，而这又需店员和系统的必要引导，或使该功能的普及效果打折扣。

图表14：“无感积分”是数字化在会员运营中的常见应用之一

资料来源：官方公众号，中金公司研究部

商户端：经营数据准确度的提高是主要突破点

业内较为强势的运营商在获取商户数据方面自然更有优势，其余公司需通过数字化手段跟进。目前主流商管公司基本都为商家上线了管理软件使二者之间的沟通对接更便捷，商家的日常数据填报、报修报失和其他需反映的问题情况基本都可线上解决。项目团队尤其重视销售数据的采集，因其直接反映商户经营情况，且与租金、团队收入等挂钩。考虑到商户或有虚报瞒报的潜在风险（尤其小型商户），商管公司需兼用其他方式来提升数据准确度。例如，督促商户使用团队提供的POS机，但这将延长商家账期，普遍在商管公司相对更强势的情况下方能有效推行，如华润万象等。也可使用“数据盒子”或其他软件连接店铺POS机来获取销售数据，近两年新城、宝龙商业、星盛商业等已在尝试此类工具，但并非所有商户都愿意配合。

运营商端：整合各端口数据，辅助经营决策

运营商端数字化是将上述各接口获得的数据整合“变现”。搜集到场端、消费者端和商家端的信息数据后，运营商端的管理系统负责将其整合、分析和输出，辅助商管团队进行决策制定。这一步是将数据“变现”，亦是商管公司做数字化系统的最终诉求和畅想。

图表15：以宝龙商业为例展示商管运营商端的数字化系统

资料来源：公司公告，中金公司研究部

总结而言，当下实际情况与理想效果之间差距在哪？非技术层面，一来业内精通商管应用场景和技术手段的“总监级人才”较为稀缺，二来实操层面需辅以对消费者和品牌商家的多方面引导。技术层面，主流商管公司目前主要聚焦运营商端系统的开发和运维。此前操作大多是将财务、招商、运营等功能模块外包予一个或多个供应商。近年来、尤其过去两年龙湖、华润万象、新城等纷纷转为自建系统，具体是由公司内部技术团队和外部供应商共同研发。我们认为自建系统前期需沉淀更多资金，普遍在数亿人民币体量，但在后续调整优化、各接口数据整合便利度、数据安全性等方面更胜一筹，并且背靠关联开发商的公司资金方面压力相对更可控。对于商户端和消费者端的应用改良，主流商管公司短期投以的精力相对有限。

商管公司的“审美标准”

上升到公司层面，应在关注单体资产质量同时兼顾规模扩张。我们认为商管业务最核心的竞争要素是“人才资源”和“品牌资源”，执行层面最关键的枢轴是准确切分标准化和差异化工作内容，以及“顶天”又“立地”的完善产品线，而以上元素皆离不开长时间积累和沉淀。加之购物中心管理先天的非标属性，这为商管赛道筑起了较高进入门槛，当下头部公司在先发红利加持下亦挖掘了较深护城河。未来在虹吸效应之下，龙头在资源获取和增长前景方面清晰度相对更高。举例而言，我们预计华润置地这一耕耘商业地产领域20余年的高基数选手未来5年同店租金增速仍可达约10-15%（仅重资产项目）。

人才资源：内生增长活力与外延拓展效率的关键

商管领域“人才”的作用难被替代。伴随软硬件的发展，未来场内人流、货流、信息流等或可被充分数字化和可视化，但经营购物中心本质上是做消费的生意，对于采集到的信息的深刻理解、形成决策和执行仍高度依赖“人”的嗅觉、经验与智慧。简单来说：

►了解消费需求 客群画像的颗粒度再高也无法直接输出其需求，中间的桥梁是商管人员的理解力、沟通能力、经验和推演。

►商户管理 招商阶段的商务谈判实则是“人的生意”，例如对于热门品牌，招商人员需讲好经营故事来博取其信任，从而签约入驻；对于当下名不见经传但值得挖潜的店家，团队需具备“发现美的眼睛”，并为其提供合适铺位及有效培育，等等。

►场地运营 场内的宣传推广活动、会员活动的设计等实则是创新能力、客群理解、调动品牌资源能力等的综合比拼。

足量的人才厚度是规模扩张的前提。通常来说单体购物中心仅招商、运营、财务等核心职能便需4-8名骨干成员长期驻场。若加上其他执行人员（不考虑外包的物管人员），整个项目团队普遍需30-50人之多。商管业务对“人力资源”需求较大，业内公司普遍高度强调人才梯队的建设和培养。

►人才来源 项目团队基本由内部培养和社招人员共同组成。其中，内部培养的员工优势在于更理解公司理念文化和业务特色，但培养流程较长，从入职到成为项目总通常需5-7年。社招优势在于能快速壮大团队，且前期培训投入相对较少、甚至能反哺公司成熟的管理经验，但相关人员需要时间去理解公司文化和经营风格，以充分融入。

►当前状况 商管领域积淀越深的运营商，其项目团队核心成员中内部培养占比越高，甚至不会委派社招人员直接做项目总，这有助于加强新项目的开业确定性，和各项目团队管理方式、经营风格的一致性。后发参与者受制于相对更薄弱的人才积累，如遇新项目密集开业，或需直接外聘项目团队的核心骨干，那么相配套的人员培训至关重要。

图表16：典型购物中心项目核心管理人员架构

资料来源：中金公司研究部

图表17：商管公司内部人才培养体系——以宝龙商业为例

资料来源：公司公告，中金公司研究部

品牌资源：供给侧硬约束，公司综合实力的较量

以“战略联发”为主要手段搭建品牌资源库。目前主流运营商均已建立符合自身产品线定位的品牌库，并普遍与重要性较高的零售（如快消、电子、珠宝）和餐饮体验（如餐厅、咖啡奶茶、亲子）连锁品牌签订集团或区域层面的战略联发协议，巩固合作关系。需注意的是，高端品牌（如轻奢、重奢等）拣选合作方的要求相对更严苛，因此品牌库级次自上而下扩充容易，自下而上升级较难，目前内资仅华润万象拥有重奢资源。

图表18：头部商管公司基本均已与主流连锁品牌签订战略联发协议

资料来源：中金公司研究部

图表19：品牌库级次自上而下扩充容易，自下而上升级则难

注：图中品牌仅为部分示例。 资料来源：中金公司研究部

品牌拓展“内卷”程度如何？比的是“两情相悦”，而非一味的价格让步。定位相似的商管公司品牌库可能大面积重叠，但细看绑定程度则分化较大，会在品牌是否需100%跟随新场开店、门店级次、铺设内容等方面拉开差距。品牌方、尤其热门商家面对多家商管方抛来的“橄榄枝”时并非仅看重租金优惠、装修补贴等商务条款，而是综合关注项目区位、商圈内定位、商管公司能力往绩、待开业项目和潜在合作机会，等等。叠加近年疫情反复对线下消费造成额外扰动，品牌方优化阵线动作频出，如关小店留大店，关低级别门店保留高级别门店。因此，品牌资源拓展实则为商管公司综合实力的较量，而非能用“价格战”持续走捷径。

商管公司也做企业风险投资（CVC）？相比股权投资，“试验田”模式更常见。运营商参与初创消费品牌投资被资本市场理解为在品牌资源拓展端的纵深挖掘。实操层面可按是否有股权出资分为两类。股权投资类，鉴于商管公司在供应链管理、消费者理解等方面并无比较优势，创始团队大多不允许其过度干预经营，加之需沉淀资金，商管团队直接出资的情况较少，更常见的是由关联开发商或投资公司作财务投资者，并在品牌后续落地线下时与旗下购物中心试水合作，而非与商管团队直接协同。于商管公司而言，更常见且经济效益更高的操作是用“轻资产”方式参与孵化，如租出铺位乃至街区供网红或初创品牌做“试验田”，一般会配合一定租金减免和装修补贴。考虑到该类品牌能否成功存活暂不确定，相关租约通常合约期较短，方便后续灵活调整。

图表20：关联开发商或投资公司投资大消费领域的案例

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表21：北京朝阳大悦城采用“轻资产”模式参与孵化新品牌案例

资料来源：官方公众号，中金公司研究部

执行枢轴：分工明确，有点有面

非标资产如何做好又做快？商管业务非标的天然特质和无法避免的差异化竞争筑高进入门槛，“加厚”对现有参与者的保护。作为硬币的另一面，异地拓展和新项目开业的效率和成功率如何两全，从而成就均好型上市公司？回应这一问题，我们认为优质标的需充分厘清可以标准化和必须差异化的内容，总部需是“强大脑”，提炼严控标准化内容（产品线手册、前期关键节点、主次力店、团队骨干、系统应用等），搭好项目表现下限；地方团队着力差异化突破，打开上限；辅以体系化考核和激励制度进行串联。此外，产品力兼备“顶天”和“立地”双重特质，即梯度产品线作为绝对主力侧重规模和创收（而非单一产品做元素替换），亦需点缀标杆或地标性作品作为“名片”，助力勾取品牌和项目资源。落脚到结果，均好型商管公司并非走“十年磨一剑”的满分精品路线，而是善于推进“85分”场的高效复制。

什么可被标准化？

产品线、单项目经营考核规则、数字化工具等，这主要由集团主导。不同城市能级、地段、体量和定位的项目匹配对应产品线，这有助于商管公司协调分配内部资源，也便于外拓时第三方业主做产品对标。对于不同产品线，集团需制定产品手册，对外观设计、主次力店招商、装修风格、建设周期等内容给以标准化方案，如宝龙商业的“宝龙广场”产品从拿地到开业通常24个月左右、“宝龙一城”约30个月，大悦城和龙湖天街从开工到开业周期通常约24个月。经营考核方面，集团制定系统性规则以约束底线，厘清总部和地方权责利分配。举例而言，集团规定会员制度、商家监测维度、项目与集团经营反馈机制等，并设立标准化考核指标（会员消费占比、租金增速、利润率等）。数字化方面，项目所使用的软、硬件需由总部统一指定和配备。

图表22：头部商管公司产品线一览

资料来源：官方公众号，中金公司研究部

什么必须差异化？

单场消费内容、活动、会员权益等，这主要由地方团队策划和执行。商户方面，如前文所述，地方团队应在集团协助落位主、次力店基础上，积极思考，引入当地网红或有鲜明特色的商家进行补充。推广营销方面，地方团队需在符合项目定位的前提下，在场地推广和组织商家促销的活动主题、形式和内容等方面做出差异化。会员权益方面，地方团队需因地制宜，推出迎合自身会员群体的活动和服务，等等。

图表23：渝北吾悦广场项目团队提供差异化内容案例

资料来源：官方公众号，中金公司研究部

产品线需点面结合，赚名也赚利。我们认为梯度化产品线需在资产管理组合中占绝对高比重，此类产品从前期设计到招商运营更加标准化，可实现较快开业和资金回笼，首要功能是扩大在管规模，赚取收益。在管组合里亦需点缀个别标杆或地标性项目，此类产品需精心打磨，比之成本收益等经济效益而更侧重宣传功能，这是商管公司后续品牌和项目资源获取（无论是关联开发商综合体勾地，或是第三方拓展）时的“名片”。

图表24：典型商管公司标杆项目展示

资料来源：官方公众号，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年5月9日已经发布的《洞察商管III：购物中心的小细节与大门道》

成琪然 SAC 执业证书编号：S0080120070138 SFC CE Ref：BRY574

王惠菁 SAC 执业证书编号：S0080521050006 SFC CE Ref：BND383

张 宇 SAC 执业证书编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

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