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政府维护金融市场秩序，应着重消除套利者的操纵行为，遏制反馈机制的生成，尽可能地消除内幕消息。

泡沫与泡沫经济有一定的联系，但也存在区别，这意味着泡沫＋经济并不等于泡沫经济。泡沫经济是与实体经济相对立的经济体系，它是与证券、房地产、大宗商品等交易密切相关的经济集合，而泡沫是指金融资产价格经历连续的上涨过程，脱离其基本价值的一种经济形态。

泡沫一定是由非理性行为引起的，泡沫经济存在理性的时候，但泡沫的本质一定是非理性的。泡沫存在两个方向，正泡沫和负泡沫。正泡沫是指金融资产价格高于或远高于其基本价值。诺贝尔经济学奖得主席勒在其《非理性繁荣》一书中曾提出“负泡沫”的概念，负泡沫是指金融资产价格低于或远低于其基本价值。

主流金融学理论居然提出了理性泡沫理论，这是一件非常有趣的事，因为主流金融学向来对泡沫是嗤之以鼻的。按照理性泡沫理论的解释，金融资产的价格由两部分相加组成，基本价值加上理性泡沫价格。主流金融理论总结了理性泡沫的两个特征，第一，不存在负泡沫，理由是金融资产基本价值的增长速度永远赶不上金融资产实际价格的上涨，而行为金融学不认同这点，行为金融学认为存在负泡沫，当泡沫经济处于衰退和萧条阶段时，金融资产的价格低于其基本价值是正常的，即负泡沫是可能存在的；第二，是连续膨胀的，理由是金融活动主体预期金融资产价格泡沫存在连续性特征，所产生的泡沫收益足以补偿泡沫破裂后的风险。主流金融学的这个观点一半对一半错，因为对于一些在低价位介入某金融资产的情况会是事实，但对于在高价位加入的就不一定了，而且，金融资产泡沫存在向上连续膨胀，但也存在连续向下收缩的可能。

行为金融学不同意主流金融学的理性泡沫观，认为理性泡沫理论与现实不符，并提出了非理性泡沫理论。非理性泡沫理论将中小投资者视为噪音交易者，暗指大型金融企业为信息交易者或套利者，尽管这种假定不一定符合实际，因为大型金融企业有时也可能为噪音交易者。非理性泡沫理论引入反馈机制揭示套利者与噪音交易者在金融市场中是博弈行为的对立两方。噪音交易者非理性地推高或拉低金融资产的价格，金融资产价格偏差形成之后，反过来会影响金融活动主体的认知和行为，这种金融资产价格与金融活动主体反应的相互影响，就是反馈机制，而利用反馈机制制定交易策略就是正反馈交易策略。

国际金融史上著名的庞氏骗局就是反馈机制的一个鲜活案例。在正反馈交易策略中，套利者不是依据金融资产的本身价值进行交易，而是在对噪音投资者行为预测的基础上进行交易。

基于行为金融学对非理性泡沫的分析，政府维护金融市场秩序，应着重消除套利者的操纵行为，遏制反馈机制的生成，尽可能地消除内幕消息。

（作者系经济学者）

（原标题《金融市场存在理性泡沫吗》）

见习编辑 韩湘 审读 刘春生 审核 郑蔚珩 高原

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