2021年的大宗商品市场惊醒了那些埋头基本面研究的期货分析师们：一直以来，我们对宏观研究是有所偏见的，因为多数时候产业周期、库存周期等中观层面的研究才更实惠、更可把握，而每个人都愿意讲自己擅长的事情，也容易收获掌声，某种程度上甚至惯性地自欺欺人。而事实上，不可否认的一点是，刻意或不刻意地忽略宏观研究的重要性应是一种精神懒惰。然而，往后的日子，显然，我们比任何时候都更需要加强宏观研究。另一方面，宏观研究的多维复杂性及其对个人综合素养的高标准要求亦是客观事实，相应也才需要我们更为细致地抽丝剥茧、铺展而开。

本文拟从“三维一体”的视角开启对宏观经济框架的系统建构和梳理，试图为读者厘清脉络、聚焦核心。所谓“三维一体”，意指对宏观经济的总体分析，从基本面、货币面、政策面三个维度开展较为适宜，国内外概莫能外。

01· 基本面 ·

宏观经济学理论认为，判断一个经济体宏观经济形势的好坏,关键要看其基本面表现，即通过对其经济增长率、通货膨胀率、就业率和国际收支平衡状况这4大指标来综合判断。其中经济增速与通胀是最为重要的因素。

1、经济增长

经济增长情况的分析可以从生产端与需求端两个视角解读。

需求端通常从投资、消费、出口的“三驾马车”出发，结构性地分析和把握宏观经济的运行状况与趋势走向，如图2所示，疫情以来至今，国内经济的发展主要由强劲的出口带动，三驾马车中，消费熄火，投资骤降，内生动力明显不足。数据方面，2021年1-11月，基建投资同比增长0.5%，扣除价格因素，实际负增长；社零总额两年平均增长4.0%，扣除价格因素，实际接近零增长；同期，出口增长却高达21.8%，一枝独秀。究其主因，显然是美欧需求加速复苏、中国出口替代效应带来的全球供需错配所致。

生产端的核心指标是GDP，只是因为GDP的数据通常为季度公布，频率过低不免时滞，难以应对高频的研究，所以会聚焦有领先意义的其它指标，如月度频度的工业增加值、PMI、全社会用电量、交运吞吐量。以图3为例，工业增加值增速在2021年进入历史极低位置，主因受到疲弱内需拖累。而服务业PMI的不断下挫，除了反映疫情冲击下服务类消费的低迷外，其背后的就业问题更加值得关注。毕竟服务业受疫情冲击较大，但吸收就业比重也最高。

2、通胀水平

通胀水平即为物价水平，一般选取月度的CPI和PPI作为直接观测指标，前者代表终端居民消费的水平，后者彰示上游生产/生活原材料的价格。其中CPI中的食品项和能源项对其变化影响显著。然而，随着我国居民收入的提升，和消费升级的出现，居民食品消费的支出占总消费支出的比重呈逐年下降趋势， 城镇居民家庭的恩格尔系数已经由2000年的39.4%下降至2020年的29.2%。因此单纯的CPI同比增速已经不能很好地反映我国的实际物价水平，市场开始越来越关注非食品项CPI和剔除了食品和能源的核心CPI。

如图4所示，自2013年国家有核心CPI数据公布以来，核心通胀与PPI的同步性非常强。2020年中疫情修复以来，情况发生了明显而持续的改变。总体方向上持续呈现核心CPI偏弱，PPI偏强的局面。具体而言，2020年大多数时间及2021年下半年二者分化显著。数据来看，今年7-11月，核心通胀几乎走平，PPI同比却强势上行。11月PPI同比12.9%，处历史绝对高位；核心CPI1.2%，仍处历史偏低水平，基本与2014年年底水平相当，而2014年中国经历了典型的经济大通缩。

“剪刀差”（PPI-核心CPI）的存在与不断扩大说明工业品价格向下游消费端的传导不畅。PPI传导至CPI，离不开居民消费的牵线搭桥。2021国内经济复苏的供给端好于需求端，整体消费还未复苏到疫前水平，同时因居民收入增速相对较缓，支持消费加速扩张的势能也不充分，从而，PPI的上涨并没有在需求端形成共振。不仅如此，目前国内消费类商品在供给端总体呈现过剩状态，市场竞争激烈，终端产品的涨价会倍加慎重，由此决定企业很难将因上游原材料上涨的全部成本完全转嫁给终端消费者，CPI即便出现上升也是幅度有限。

02· 货币面 ·

货币面的分析从货币供给与货币需求两个角度结合起来看。

1、货币供给

货币供给是从央行投放基础货币到银行信用创造的过程，最后直接体现为M1、M2及其剪刀差，可跟踪其增速变化以观测流动性的边际变化。

具体而言，M0、M1和M2是我国货币统计制度中，将货币供应量按照流动性划分的三个层次：最底层是M0，叫做“流通中现金”，指的是银行体系外，各个单位的库存现金和居民手持的现金之和；第二层是M1，叫做“狭义货币”，是指以M0为基础，加上企业、事业机关、部队及其他团体等各种社会单位在银行的活期存款；第三层是M2，被称之为“广义货币”，指的是以M1为基础，加上各种社会单位在银行的定期存款，和城乡居民个人在银行的各项储蓄存款以及证券客户的保证金。

M0的流动性最强，其本身就是在市场上流动的现钞；M1的流动性其次，因为M1实际上就是M0 对公账户的银行活期存款；但需要特别注意的是，单位对公账户的活期存款是可以开支票的，所以流动性会比个人活期存款更强。M2的流动性又略低于M1，M2简单说就是M1 对公账户定期存款 个人账户的银行存款 证券客户的保证金。

M2和M1的差额，被称之为“准货币”。相应的M1-M2增速差是非金融企业经营活跃度的重要体现。由于企业经营的活跃度会反映在企业存款的期限变化中，因此是考察宏观实体内化的重要指标。

具体而言，由于M1的构成主要是现金和企业活期存款，可以随时支取，流动性更强。所以，直观来看，如果货币供应结构中M1的增速相对M2更高，那么货币的潜在流通速度就会更快，对实体的促进作用会更强。同时，M1中企业的活期存款占绝对比例，所以M1增速也可以很明显的反应企业的活力。另一方面，较大程度上，M1-M2是企业对未来预期的反映。即，如果企业对未来经济增长前景乐观，准备补库存或者扩大资本开支，企业会选择将存款活期化，以充足的现金流应对生产中的需求，活期存款占比高会使得M1-M2剪刀差扩大。相反，如果企业对未来经济增长预期谨慎，将资金投向生产端的意愿会减弱，企业会更倾向于进行低风险的金融投资，将存款定期化，这时候M1向M2的转换会使得M1-M2剪刀差收窄。如图5所示，2021年内M1增速不断降低，M2降幅相对较小，M1-M2增速差不断收窄，较为明显地反映了企业活力不足及对未来经济增长预期谨慎的社会场景。

2、货币需求

货币需求，则要看居民与企业对货币的实际需求及其变化，反映的是经济活动的活跃程度，其中重点跟踪两个有领先意义的指标，反映实体资金需求的社融规模增速，以及包含了非实体部门的人民币信贷增速。

如图5所示，2021年社融规模增速不断下滑，及至11月跌至历史极低水平10.1%，年内信用条件收紧程度可见一斑，特别是实体企业。相较而言，居民新增贷款增速在下半年走出低谷。

03· 政策面 ·

国内经济政策对宏观经济有最直接的干预与影响，作为宏观调控政策的两大支柱，货币政策与财政政策是最为关键的政策变量。其中货币政策重点跟踪央行的政策目标及对各种货币政策工具的使用，例如降准、降息、逆回购与MLF操作等等。财政政策重点跟踪财政收支变化，尤其是财政支出中的公共投资，例如基建投资增速。

1、货币政策

央行的货币政策调控一般分为数量型调控和价格型调控。对于数量型调控，基础货币投放量就是央行最常用的直接操作目标，而央行主要通过公开市场操作来调节基础货币。对于价格型调控，央行的操作目标是短期利率，例如公开市场逆回购的操作利率，这个利率就是由央行直接决定，短期利率通过利率传导机制，将对债券市场利率和信贷市场利率产生影响，进而传导至实体经济。

相对应的货币政策工具可以分为数量型工具和价格型工具。其中，数量型工具主要包括存款准备金率、再贴现和再贷款。价格型工具主要包括逆回购利率、MLF利率、SLF利率和超额准备金利率等。

需要说明的是，公开市场操作7天期逆回购利率（DR007）是央行短期政策利率。中期借贷便利（MLF）除了作为央行投放中长期资金的渠道之外,逐渐成为中长期政策利率。利率走廊的上下则分别为常备借贷便利（SLF）利率、超额准备金利率。

2、财政政策

财政政策三大工具如下：

（1）财政收入（税收）：

税收是财政收入的主要来源，同时，政府可以通过调整税率来调整经济，比如，在经济比较萧条时，为了刺激消费、生产，恢复经济，则政府可以选择降低税率，减少税收，反之，则可以选择提高税率，增加税收。

（2）国债

国债是国家筹资资金的一种重要方法，同时，在宏观调控中也起着重要的作用，比如，通过国债的发行，使民间部门的投资或消费资金减少，从而起到调节消费和投资的作用。

（3）财政支出

财政支出是政府为满足公共需要的一般性支出，政府可以在经济萧条时，增加财政支出，从而增加社会购买力，刺激消费，恢复生产，而在经济繁荣的时候，适当的减少财政支出。其中的基建投资支出值得重点关注。新经济的核心是新基建。2020年4月，国家发改委首次明确给出“新基建”官方定义，包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施三个方面。

以2021年为例，如前文所述，2021年居民消费及收入增速如此低迷的背景下，预计2022年中国财政转向扩张，并且支出主要向民生领域倾斜，对应到财政操作上主要是减税降费保市场主体，政府购买托举消费失速。

· 总结 ·

遵循基本面、货币面和政策面“三维一体”的分析框架，本文以2021年国内经济发展为例铺陈开来，认为其不失为较好的宏观研究逻辑。后续笔者将对海外经济的研究框架及不同指标再次专题梳理，最终聚焦宏观环境变化对大类资产（股、债、期）配置的启示，敬请期待。

作者：邵亚男

从业资格号：F3080133

投资咨询号：Z0016340

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