1、2010年以来的12年中，除了2010年、2015年及2021年，价值板块均能在四季度中取得相对收益，其原因可从进攻及防御两个视角来理解。

2、市场对来年“开门红”的经济回升预期、全年“完美收官”下带来的政策发力冲动，使得价值板块在四季度更具进攻属性，且进攻思路主导下价值更易显著跑赢，兼顾绝对和相对收益，如2011年、2012年及2016年Q4。

3、存量经济时代下价值板块长时间具备低估值及低拥挤度标签，其防御属性在年末估值高低切换、追求性价比的需求中更具吸引力，典型年份如2013年、2018年及2019年Q4。

4、当前价值板块绝对估值水平及拥挤度均显著低于成长板块，主要体现的是防御属性。而在信用发力效果逐步显现，10月重大会议召开后预计政策预期再度增强，价值风格将开始具备一定的进攻属性。

5、维持9-10月份偏价值，11月之后中小成长重新崛起的判断，价值风格再平衡相对看好基建相关的建材、地产后周期相关的家电等板块。

摘要

1、2010年以来的12年中，除了2010年、2015年及2021年，价值板块均能在四季度中取得相对收益。具体来看，2011年、2012年、2014年、2016年及2017年第四季度，大盘价值相较于小盘成长均取得超过5％的相对收益，其中2014年大盘价值相对收益高达56.8％。2013年、2018年、2019年及2020年第四季度则是价值板块小幅占优。

2、市场对来年“开门红”的经济回升预期、全年“完美收官”下带来的政策发力冲动，使得价值板块在四季度更具进攻属性，且进攻思路主导下价值更易显著跑赢，兼顾绝对和相对收益。基本面来看，消费 开工旺季及经济回升预期是价值行情演绎的“温床”，典型如2016年、2017年及2020年四季度。政策层面来看，四季度政策转向宽松或稳增长政策发力是价值上攻的主要推力，如2011年及2013年Q4在经济下行压力增大时政策酝酿转向，2012年及2014年Q4则正处稳增长集中发力阶段。

4、当前价值板块绝对估值水平及拥挤度均显著低于成长板块，当前主要体现的是防御属性。而在信用发力效果逐步显现，10月重大会议召开后预计政策预期再度增强，价值风格将开始具备一定的进攻属性。

（1）进攻思路来看：8月消费、基建表现亮眼，地产形势仍处惯性下行阶段。而8月央行下调MLF、9月多家商业银行下调存款利率，均剑指“地产”这一四季度经济企稳的最大拖累项，结合近期密集落地的地产纾困及促销售举措，意味着当下信用发力将阶段性偏向地产等价值板块。此外，今年四季度将相继迎来二十大、全国金融工作会议、中央经济工作会议，重要会议集中召开将强化四季度政策维稳预期。

（2）防御思路来看：截至9月16日小盘成长PE（TTM）为19倍，大盘价值PE仅为6.1倍，价值板块绝对估值水平具备明显优势；此外，价值板块代表行业银行的成交额占比仅为2％，而电力设备行业成交额占比接近10％，两者成交额占比缺口已处历史极值区域。面对潜在的外部冲击，“低拥挤度”赋予价值板块面对风险偏好层面冲击下更宽的“缓冲区间”，且四季度机构投资者基于锁定盈利的需求，具备配置安全边际更高板块的动力。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。

1、大盘价值为何在四季度胜率高

在过去的12年中，价值板块有9年能够在四季度相对占优，其原因可从“攻”、“守”两个角度予以理解：四季度对来年“开门红”的经济回升预期、“完美收官”下的政策发力冲动给予价值板块“进攻属性”，典型年份如2011年、2012年及2016年Q4；而低估值及低拥挤度标签加持下，价值板块拥有的“防御属性”在年末投资者求稳需求中更具吸引力，典型年份如2013年、2018年及2019年Q4。

8月下旬以来A股市场呈现高低切换，消息面的扰动使得赛道板块阶段性“熄火”，而在政策再度发力、大会临近维稳预期升温下，价值板块逐步企稳。当前价值板块具备哪些相对优势今年四季度价值板块能否重演“年尾行情”本篇报告我们将从“进攻”及“防御”两个视角入手，尝试为上述问题给予解答。

1.1、攻：基本面及政策支撑是价值板块上攻动力

视角一：基本面向上预期是价值行情演绎的“温床”

“金九银十”消费 开工旺季以及对来年“开门红”的经济回升预期为大盘价值股行情创造了基本面条件。大盘明显跑赢小盘的情形分别为2012年Q4、2014年Q4、2016年Q4、2017年Q4和2020年Q4，其中2012年Q4和2014年Q4是金融强势上攻，2016年Q4是周期占优，2017年Q4和2020年Q4是消费占优。

从经济增速来看，GDP同比在第四季度显著高于三季度的情形分别是2012年、2014年、2016年和2020年，从PMI指标来看，2012年Q4、2016年Q4和2020年Q4PMI均相比三季度出现边际改善，这几段时期中国经济整体呈现企稳回升的趋势。从投资情况来看，2012年Q4房地产投资和商品房销售显著回暖，2016年Q4基建投资增速上行，2020年疫情爆发后固定投资增速于Q4触底回升，同期工业增加值同比转负为正，开工旺季带动建材和建筑装饰在2012年四季度和2016年四季度均获得较高收益。从消费需求来看，2017年出口增速在三季度向四季度的转换中边际上升，2020年疫情四季度国内外需求均相比三季度出现明显改善，出口金额同比在2020年11月达到25.4％，而同年三季度仅在零值附近徘徊，社零总额降幅也从2020年6月的16.63％收窄至0.96％。

视角二：政策转向及集中发力是价值行情的重要推力

四季度政策转向宽松或稳增长政策发力是价值上攻的主要推力。典型的3次分别是2011Q4、2012Q4、2014Q4，其中2011Q4为政策转向宽松，2012Q4和2014Q4为稳增长发力。2011Q4面对欧债危机蔓延、国内经济增速放缓、通胀逐渐可控等形势变化，货币政策从收紧转为放松，央行暂停发行三年期央票并且下调存款准备金率0.5％；2012年货币、财政、地产政策均处于宽松周期，在年末中央经济工作会议以后，市场对新一届领导层充满希望，政策逐渐明朗，大盘价值于年末快速上扬；2014年4月定向降准开启宽松周期后，11月21日意外降息，宣告货币政策加码，引爆2014年底以大金融为代表的价值行情。

当下财政政策接替货币政策发力，或为四季度价值行情提供支撑。根据近期国常会政策部署，一方面结存的5000多亿元地方专项债限额要求10月底发放完毕；另一方面，政策性开发性金融工具额度再加码3000亿元，稳增长的优先级仍然更高。10月16日中共二十大定调会议值得关注。

1.2、守：低估值 低拥挤度赋予价值板块防御属性

视角一：价值板块长期具备低估值特性

A股大盘价值风格由金融板块占据主导，周期与消费行业为主要构成，低估值特征明显。从巨潮大盘价值指数的成分行业分布来看，近10年来权重占比前10的行业多属于金融、周期与消费板块，其中银行、非银金融为首要权重行业，2022年占比分别为35.09％和18.22％。从行业权重分布来看，大盘价值板块的具备明显低估值特征。

经济偏弱年份低估值防御属性占优。大盘价值板块除了具备顺周期属性外，自身的低估值属性亦使得其在经济偏弱的年份具备较高的安全边际。具体来看，2012年、2014年、2018年和2019年四季度国内经济增长动能均偏弱，但大盘价值板块均存在阶段性的超额收益行情，其原因除了受益于逆周期调节政策发力带来的预期提振外，在市场风险偏好偏低的环境下，低估值板块配置价值的提升亦是主要因素。通过绘制申万低市盈率指数与高市盈率指数的比值可以发现，在这4段时期低市盈率指数均具备相对收益。

四季度面临估值切换，在经济走弱的年份，小盘股和部分成长板块到年底业绩容易低于预期，资金对于低估值且盈利稳定的品种青睐度提升。每年四季度在10月底公布完三季报业绩后，市场都会迎来近两个季度的业绩真空期，但随着市场对于企业全年盈利水平认知的逐步清晰，四季度市场估值多会面临来年预期的切换。在年末的预期博弈中，小盘股和部分高估值成长板块的业绩预期更容易下修，这在过去五年的小盘成长盈利预测走势中表现明显，尤其是在经济走弱的年份（2018年、2019年以及2021年），EPS预测在年末呈明显下修态势。而大盘价值板块在年末的市场盈利预测多维持平稳，盈利稳定性优势在估值切换时期更容易带来确定性溢价。因此，四季度，尤其在经济走弱的年份，低估值且盈利能力稳定的大盘价值板块易成为资金青睐的“避风港”。

视角二：多数时间内价值板块拥挤度较低

从防守的角度来看，步入年末，机构资金倾向于在流动性环境收紧或热门交易赛道过于拥挤的情况下切换胜率较高的风格，提前兑现全年收益。大盘价值指数的主要权重集中在金融板块，而金融板块易成为年末时期兑现收益的调仓方向。一方面由于金融板块具有估值分位较低，ROE稳定的特点，且银行板块相对受益于利率上行，较难受到年末资金面偏紧等因素干扰；另一方面，金融板块的交易拥挤度自2015年以来持续下行，不易出现资金集体抛售或抱团瓦解导致的估值大幅下杀，因此成为机构投资者在防守思路下胜率较高的选择。

我们用基金持仓数据和拥挤度指标来观测2010年以来四季度市场风格拥挤度的情况，发现2011年、2013年、2016年、2019年Q4皆是金融风格在交易拥挤度较低的情况下大盘价值跑赢了上证指数，其中2011和2019年Q4银行板块明显跑赢小盘成长指数、2013年Q4非银跑赢小盘指数，而2016年则是由非金融行业贡献，主要基建链条的建筑装饰、家用电器和通信，这一年尽管金融具备防御属性，银行、非银存在绝对收益，但大盘价值跑赢主要还是依靠基建链条的进攻贡献。

2、攻守视角下，今年四季度价值风格怎么看

7月成长价值风格走势明显分化，8月下旬以来价值逐步企稳。三季度前期受到海外衰退担忧、地产基本面再度恶化的扰动，价值板块拐头向下；而国内流动性环境维持宽松为“双碳”与“自主可控”引领的高景气赛道持续向上提供了“温床”。8月下旬以来A股市场呈现高低切换，消息面的扰动使得赛道板块阶段性“熄火”，而在政策再度发力、大会临近维稳预期升温下，价值板块逐步企稳。

回顾2010年以来四季度市场风格表现，价值板块大概率相对占优。在过去的12年中，价值板块有9年能够在四季度取得相对收益，其原因可从“攻”、“守”两个角度予以理解：四季度对来年“开门红”的经济回升预期、“完美收官”下的政策发力冲动给予价值板块“进攻属性”，而低估值特点及低拥挤度标签让价值板块“防御属性”凸显。

今年四季度价值板块有望再次实现阶段性占优，目前其防御属性已达到合意位置，进攻属性的天平也逐步向其倾斜。

当前价值板块绝对估值水平显著低于成长板块，更高的安全边际在四季度机构投资者求稳需求下更具吸引力。从估值水平来看，截至9月16日小盘成长PE（TTM）为19倍，而大盘价值PE仅为6.1倍，价值板块绝对估值水平具备绝对优势；从行业层面来看，价值板块的典型代表行业银行PE仅为5倍，而赛道板块的电力设备行业PE达到32.8倍，两者绝对估值缺口较大。随着四季度临近年末考核时点，机构投资者基于锁定盈利的需求，具备配置安全边际更高的价值板块的动力。

当前价值同成长板块拥挤度处于割裂状态，“低拥挤度”标签给予价值板块面对潜在冲击时更宽的“缓冲地带”。价值板块代表行业银行拥挤度处于历史低位，其成交额占比仅为2％，而电力设备行业拥挤度仍处历史中高位置，其成交额占比接近10％，两者成交额占比缺口已处于历史极值区域。在基本面没有明显扰动、流动性环境相对稳定的背景下，面对潜在的外部冲击，交易层面的过热放大了板块调整的压力，“低拥挤度”给予价值板块面对风险偏好层面冲击下更宽的“缓冲区间”。

信用发力方向阶段性偏向价值，四季度重大会议召开提升维稳预期，进攻属性的天平向价值倾斜。从最新公布的数据来看，8月消费、基建表现亮眼，地产形势仍处惯性下行阶段。而8月央行下调MLF、9月多家商业银行下调存款利率，均剑指“地产”这一四季度经济企稳的最大拖累项，结合近期密集落地的地产纾困及促销售举措，意味着当下信用发力将阶段性偏向地产等价值板块。此外，今年四季度将相继迎来二十大、全国金融工作会议、中央经济工作会议，重要会议的集中召开将强化四季度政策维稳预期，价值风格占优的线索逐步增多。

3、三因素关键变化跟踪及首选行业

最新的经济高频数据显示，供给端开工率进一步分化，需求端恢复仍不理想，“金九银十”的成色需要等待下半月数据的进一步验证。国内十债利率和短端利率小幅抬升，美债利率高位震荡，美元指数再度走高，人民币贬值突破7的关口。本周市场呈现普跌的格局，周期和成长风格领跌，近期全国疫情继续好转。

3.1、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

最新的经济高频数据显示，供给端开工率进一步分化，需求端恢复仍不理想，“金九银十”的成色需要等待下半月数据的进一步验证。从最新的经济高频数据来看，生产端的各项开工率出现分化，唐山高炉开工率在9月第三周继续抬升，轮胎开工率在9月第三周延续回落。需求端的恢复仍不理想，地产销售依然较为低迷，其中9月30大中城市商品房成交面积同比下滑约43％，下行幅度较8月有所放大，后续关注9月下旬尤其是季末窗口期地产销售的冲量成色。汽车销售整体表现一般，9月1-12日乘用车市场零售46.2万辆，同比去年增长0％，较上月同期下降11％。从外需来看，韩国9月前10天出口额同比减少16.6％，开工日数为6.5天，较去年同期减少2天，日均出口额同比增加9％，尚属于正常的区间范围。整体而言，从最新的经济高频数据来看，供给端开工率进一步分化，需求端恢复仍不理想，“金九银十”的成色需要等待下半月数据的进一步验证。

国内十债利率和短端利率小幅抬升，美债利率高位震荡，美元指数再度走高，人民币贬值突破7的关口。从国内市场利率来看，近期国内十债利率小幅抬升至2.65％左右。国内流动性整体较为充裕，短端利率小幅抬升至1.6％左右，但仍显著低于2％的逆回购政策利率水平。海外方面，美债收益率在3.4％的上方高位震荡，9月15日实际利率显著上行至1％以上。汇率方面，美元指数再度走高，人民币汇率继续贬值，9月15日突破7的关口。从市场流动性来看，本周外资出现明显流出，四个交易日中有三天都是流出状态。

本周市场呈现普跌的格局，周期和成长风格领跌，近期全国疫情继续好转。过去一周A股呈现普跌，各风格中，周期和成长领跌，金融和消费跌幅在3％以内，成交量有所放大。从疫情的变化来看，近期全国疫情继续出现好转的迹象，9月15日当日确诊病例下行至102例，当日无症状感染者维持至1000例以内。

3.2、 9月行业配置：非银金融、食品饮料、电力设备

行业配置的主要思路：展望9月，在经济复苏动能边际改善以及流动性维持合理充裕的假设下维稳行情可期。经济方面，随着前序政策的发力，前期偏弱的部门如地产、消费有望迎来类似6月的上行期，强项部门如出口、基建在汇率贬值和政策性金融债券项目开工的支撑下保持韧性。流动性方面，在8月中旬降息之后流动性在9月大概率仍将延续阶段性充裕。风格方面，经济修复动能加强有望导致市场风格迎来阶段性再平衡，但价值反转或将只是阶段性的，趋势性反转则需要经济修复动能存在较强的回升。而在经济结构调整，“破旧立新”的大背景下，总量经济增长中枢下移相对利好成长行情演绎，中小成长在回调之后是布局的机会。配置方面，建议关注围绕短期价值风格的再平衡，以及长期景气确定性赛道布局。包括1）目前估值偏低且存在全面注册制改革预期催化的非银板块，如券商、保险、多元金融等行业；2）困境反转且需求迎来旺季的消费板块，如受益于收入和成本两端改善的农林牧渔、大众消费品，以及动销进入旺季的白酒板块；3）中报期业绩向好且高景气存在确定性的部分成长板块，如部分新能源链条相关的有色金属、基础化工领域，以及To G属性的电力设备、国防军工等。9月首选行业非银金融、食品饮料、电力设备。

食品饮料

支撑因素之一：当前悲观预期逐步兑现，看好中秋预期降至低位后的板块行情。白酒行业需求依然保持稳健，以动销为导向的酒企会持续增长，今年中秋旺季小酒企泡沫被挤出后，份额会重新回到优质品牌中，未来行业看依然是分化行情，三四线酒企和小酱酒承压不代表行业真实的基本面和趋势。

支撑因素之二：中长期看，需求改善方向不变，食品龙头在经济环境受影响的情况下，整体经营步伐也更加稳健。下半年随疫情影响逐步减弱，成本从高位逐步回落，报表基数也在逐渐走低。同时，部分板块及龙头个股已充分反映悲观预期，目前已回归至较低的估值水平。

支撑因素之三：户外活动的增加以及天气炎热拉动饮料、烟酒类消费环比提升。疫情防控常态化后居民户外活动增加，叠加高温天气刺激饮料、啤酒需求快速增长，饮料、啤酒等产品进入消费旺季。

标的：贵州茅台、今世缘、洽洽食品、百润股份等。

非银金融

支撑因素之一：证监会制定并发布了《关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排的公告》，利好证券公司和公募基金。内地与香港股票市场交易互联互通机制开通以来，保持稳定有序运行，促进两地资本市场共同发展。深化内地与香港股票市场交易互联互通机制不仅有利于丰富交易产品种类、为外资投资中国资本市场提供更多便利，而且对促进两地资本市场相互融合，以及资本市场进一步开放有着重要意义。

支撑因素之二：全面注册制改革研讨会顺利举行，券商投行业务受益。6月25日，国家金融与发展实验室与中国社会科学院金融研究所联合召开全面注册制改革研讨会。全面注册制改革落到实处将进一步畅通投融两端、提高我国资本市场的活力和韧性，完善“科技—产业—资本”的良性循环，促进形成更加完善的金融服务体系，提升资本市场服务经济高质量发展的效能。

支撑因素之三：证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》，利好券商资管业务，长期居民财富无市的情况将得到改善。今年的疫情提升了民众的风险意识，个人和家庭通过理财、保险等平滑消费、规避风险的需求愈加迫切。《管理办法》的出台，标志着业界期待已久的“一参一控一牌”正式落地，我国居民的财富管理需求潜力将持续释放。

标的：东方财富、广发证券、国联证券、中信证券等。

电力设备

支撑因素之一：中共中央政治局召开会议，新能源供给消纳体系建设提速。会议中提到“要提升能源资源供应保障能力，加大力度规划建设新能源供给消纳体系”，将同时有利于风光资源开发、周边煤电项目、以及特高压建设。

支撑因素之二：上海将实现屋顶光伏应装尽装，利好光伏企业。7月28日上海政府印发《上海市碳达峰实施方案》，其中提出到2025年，公共机构、工业厂房建筑屋顶光伏覆盖率达到50％以上；到2030年，实现应装尽装。同时包括上海在内的部分城市发布了风电等新能源相关补贴细则，清洁能源电力引入力度不断加大，市场空间广阔。

支撑因素之三：光伏产业装机量持续增长，国内外需求旺盛推动全年装机高速增长。根据国家能源局数据，我国上半年新增并网容量3087.8万干瓦，光伏发电累计装机规模达3.4亿千瓦，同比增长25.8％。在需求端，一方面我国多省市发布光伏支持政策，下半年装机有望再提速；另一方面，欧洲市场在能源供应日益紧张和高温酷暑的共同作用下终端电价持续上行，欧洲光伏装机需求有望延续增长态势。

标的：通威股份、隆基绿能、亿晶光电、晶盛机电等。

4、风险提示

流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。

本文源自金融界