作者：樊晓娟 印磊 洪嘉宾 竺雨辰
历时近九个月的申请、征求公众意见和审核流程，历经两轮修订，纽约证券交易所（New York Stock Exchange LLC，简称“纽交所”）的直接上市新规于2020年8月26日终获美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称“美国证监会”）批准[1]，并将于2020年11月开始施行。纽交所成为美国首家获批可采用直接上市规则的证券交易所。
什么是直接上市？直接上市新规新在哪里？直接上市新规对企业在美国市场上市有何影响？本文将尝试一一简析。
一、背景2019年12月11日，纽交所依据1934年美国证券交易法（the Securities Exchange Act of 1934）第19（b）（1）条向美国证监会提交了修改上市公司手册（the Listed Company Manual）第一章的申请以修改直接上市规则。2019年12月13日和2020年6月22日，纽交所分别提交了规则修改申请的第一次修正案和第二次修正案。经过公示，美国证监会分别于2020年2月13日和2020年6月24日两次延长了审核期限。终于在2020年8月26日，纽交所的直接上市新规获得了美国证监会的批准。
而就在纽交所直接上市新规获得美国证监会批准的前一日，美国纳斯达克交易所也向美国证监会提交了直接上市新规的申请。
二、直接上市的优势从背景部分的介绍可见，尽管获得美国证监会批准实属不易，但是美国主要证券交易所均在积极修改交易规则，以接纳企业的直接上市要求。究其原因，是因为证券交易所的目标客户新兴优质企业对于直接上市趋之若鹜。网络上有评论称直接上市的走红来自于硅谷新势力对华尔街传统势力的挑战。确实，现有的比较著名的直接上市的成功案例都是新科技公司。那直接上市到底有哪些优势呢?这要从什么是直接上市说起。
（一）什么是直接上市？
传统IPO中，企业在美国上市，必须通过承销商方可实现在证券交易所上市；而直接上市的核心就是企业不再需要经过承销直接在证券交易所上市。
（二）直接上市的优势
正是无需承销带来的以下两大优势，使直接上市成为发行人试图越过承销商谋求直接上市的主要动力。
1. 大幅降低上市成本
承销费用历来是传统IPO成本中的最高的一项支出，承销费率居高不下。例如，2020年7月底在美国上市的理想汽车，承销费占比为募资总额的4%；2020年8月中旬在美国上市的贝壳买房，承销费占比为募资总额的3.5%。而除了少数几家本身已是巨头企业，发行人在与承销商的谈判中，议价能力并不高；而巨头们的议价能力主要是因为本身融资额高，所以即使承销费率较低，承销商也可以赚到更多钱。例如，2014年，阿里巴巴在美国上市时，承销费占比仅为募资总额的1.2%，但承销费总额超过2.6亿美元。
所以，直接上市省下的承销费对于企业是不小的诱惑。
2. 减少锁定期限制
传统IPO中，控股股东及企业的其他内部人员（如董事）所持股票往往会有一些锁定期限制。这些锁定期限制并非依据法律强制规定[2]，而是承销商为了增强市场信心从而取得良好的承销业绩，要求控股股东及企业的其他内部人员（如董事）自愿承诺锁定期，即在一定期限内不出售老股，这也是业界一个不成文的惯例。
而直接上市中，由于没有承销商提出锁定期要求，老股东可以不用拘束于前述锁定期惯例，股票一上市即可公开交易，大幅提高了老股的流动性和老股东的积极性。
三、纽交所新规的创新点严格来说，直接上市并不算是全新规定。早在2018年4月，独角兽音乐服务商Spotify Technology S.A.(简称“Spotify”）通过直接上市方式登陆纽交所。而2019年，通信软件企业Slack Technologies, Inc. (简称“Slack”)同样通过直接上市方式登陆纽交所。
与今年8月直接上市新规不同的是，Spotify和Slack的直接上市是老股东出售已注册股份（“出售老股”），而本次新规增加了允许直接上市的企业发行新股并筹集资金。纽交所为区别既有的直接上市方式和今年8月新规中新增的直接上市方式，把出售老股的直接上市方式称为“Selling Shareholder Direct Floor Listing”，而今年8月新增的直接上市方式，即允许发行新股筹资的直接上市方式成为称为“Primary Direct Floor Listing”。
四、直接上市新规要点直接上市新规比传统IPO规则是更严还是更宽了呢？以下简要梳理直接上市新规要点。
（一）注册义务仍在
直接上市新规指的是纽交所上市规则的部分修改，并不是美国证监会的规则修改，更不是美国证券法或证券交易法的修改。即使采用直接上市方式，拟上市的股票仍需根据美国相关证券法律和美国证监会相关规则通过注册或取得豁免。
由于直接上市新规尚未正式施行，暂无案例，但从美国证监会公开资料可以看到，此前在纽交所直接上市的Spotify和Slack都是通过了美国证监会的Form F-1或Form S-1的注册。
（二）公众持股量
直接上市仍要满足传统IPO中上市规则大部分的定量条件。就公众持股量而言，直接上市新规人要求发行人公众持股的股份数不少于110万股，股价不低于每股4美元。
但由发行人的董事、高管或他们的直系亲属的持股，及占发行人股本10%或以上的其他集中持股，均不计入公众持股量。
（三）市值[3]
较传统IPO上市规则中公众持股市值须达到4000万美元的要求，美国证监会批准的纽交所直接上市新规对市值同样设置了较高的门槛。
1. Selling Shareholder Direct Floor Listing
在Selling Shareholder Direct Floor Listing中，
（1）如果发行人曾实施过私募融资（Private Placement），公众持股市值不低于1亿美元，计算方式为在（a）独立第三方对发行人估值和(b)在由全国性证券交易所（national securities exchange）或注册经纪商（registered broker-dealer）运营的未注册证券交易系统（合称“Private Placement Market”）中的公司普通股最近一次交易价格的两者中取较低值；
（2）如果发行人没有在Private Placement Market的最近交易价格的，则需要证明独立第三方对发行人估值为公众持股市值不低于2.5亿美元。
2. Primary Direct Floor Listing
在Primary Direct Floor Listing中，上市首日发行新股的市值至少达到1亿美元；否则，上市首日发行新股的市值与上市前一刻既有公众持股市值合计应达到2.5亿美元。
在计算市值时，每股价格取发行人注册文件中发行价格区间的最低值。
结语
直接上市新规为企业在美国上市的方式又新增了一个选项，为活跃市场注入了一针强心剂。当然，直接上市也可能会引发一些新的问题，例如，直接上市缺乏承销商的上市辅导、保荐、监督，投资人可能会面临更大的风险。因此，直接上市到底会走出一条什么样的路，还需等待时间的检验。
*本文仅讨论股票在美国上市的相关规定，未考虑美国以外法域的法律法规及上市规则。
[注]
[1] https://www.sec.gov/rules/sro/nyse/2020/34-89684.pdf
[2] 按照144规则（Rule 144）的未经注册而转让股票中6个月至12个月的锁定期，不属于股票经注册后在交易所上市的范畴。
[3] 仅依据纽交所直接上市新规。
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