成立日期：1997年；所在地：上海

一、主营业务与行业分析

主营业务

从事自有品牌食品的开发、进口、销售及国外食品的合作代理销售业务

业务占比

按品牌划分：自有品牌84.53%、合作品牌14.36%、其他1.11%；

按品类划分：牛奶70.15%，啤酒占比约12.97%，粮油5.5%、饼干及点心5.06%、谷物4.52%、其他1.79%；

产品及用途

以品牌开发、推广为核心的品牌运营管理，产品分为自有品牌、合作品牌和代理品牌，包括乳品、啤酒、粮油、谷物和饼干点心等

销售模式

线下渠道：麦德龙、家乐福、大润发、沃尔玛、华润万家、永辉超市、百佳、苏果超市等；

线上渠道：天猫、京东、盒马鲜生、苏宁易购、顺丰优选等；

上下游

上游采购海外食品，进口到国内后贴上自主品牌通过线上、线下渠道进行销售

主要客户

京东22.51%、天猫11.86%、盒马4.34%、麦德龙6.41%、沃尔玛5.52%、大润发3.71%，前五名客户销售占比54.35%

行业地位

进口乳品第一品牌

竞争对手

国外：欧德宝、安佳、德运等；

国内：伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业等；

行业核心要素

1、品牌运营能力及消费者认可度；

2、食品生产能力及规模效应；

3、销售渠道；

行业发展趋势

进口食品消费能力逐步提升；

其他重要事项

预计2020年前三季度营收10.3亿元，同比增长7.41%，净利润为0.87亿元，同比增长50.48%。增长原因：主要系牛奶等生活必需品消费需求旺盛，公司产品促销折扣减少，毛利率提升所致。

简评

1、公司主营业务是进口食品的品牌运营及销售，即进口海外供应商的食品，然后贴上自己的品牌在国内进行销售，从盈利的本质来说公司赚的是品牌运营及国内外食品行业信息差的钱。中国以制造业闻名天下，一般都是中国产品给国外企业贴牌，公司反其道而行之，在模式上有独特的创新之处，但是食品行业除了品牌之外，产能和规模效应也非常重要，公司的运营模式很难形成规模效应，也注定了公司很难成为食品领域的巨头；

2、公司核心产品是进口乳品，因为国内具有消费能力的人群不断扩大，进口奶也逐步热起来，这也是公司近几年业务增长的核心原因，但是高端产品一般不具备爆发式增长的可能；

3、虽然国内乳制品伊利和蒙牛实力很强，但是高端进口奶仍有不俗的市场份额，公司在进口奶领域做到了市场龙头，与伊利和蒙牛的客户群体还是有明显的划分，直接竞争并不激烈；

4、前三季度公司营收增长稳定，净利润大幅增长，增长的原因是需求旺盛带来的销售费用降低，净利润的高速增长缺乏可持续性，稳定增长可以预期；

二、公司治理

第一大股东

持股比例为47.25%；

管理层

年龄：46-52岁，高管及员工持股：27.75%

员工总数

491人：物流80，品牌开发与采购33，销售322；本科学历以上：154

融资分红

2020年上市，累计融资：6.67亿

简评

1、公司上市前股权基本由高管和员工持有，未引入机构投资人，股权激励充分；

2、公司采用轻资产运营模式，即生产委托海外供应商，故而人员以销售及品牌运营为主，属于技术密集型企业；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年H1：货币资金2.49（IPO后预计为8.5），应收账款1.57，存货2.18；固定资产1.66；应付账款2.26；股本1，未分利润2.96，净资产10，负债率52.71%（IPO后预计为31%）

利润表

2020年H1：营业收入6.82（ 9.25%），营业成本4.47，营业费用1.38，管理费用0.08，净利润0.67（ 62.64%）

核心指标

2017-2020H1年净资产收益率：48.99%、38.9%、34.24%、18.09%；毛利率：39.8%、38.78%、38.53%、34.49%；净利润率：5.25%、6.24%、7.17%、9.86%

简评

1、公司以轻资产运营为主，资产以现金、应收款、存货为主，应收款对应客户均为国内大型商超及电商平台，坏账核销风险较小，整体财务非常健康；

2、上半年营收增长稳定，疫情影响不大，净利润大幅提升主要销售费用减少带来的净利润率提升；

3、轻资产运营模式带来的净资产收益率非常高，毛利率和净利润率显著高于同行竞争对手；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、在进口食品领域的品牌运营能力优势

经过多年发展，公司建立了具有自身特色的品牌运营管理体系，已成功开发“德亚”乳品、“瓦伦丁”啤酒、“亨利”谷物等自有品牌及“品利”橄榄油等合作品牌，通过线上线下全渠道的品牌推广，品牌影响力逐年提升。

2、在进口乳品细分领域市场占有率较高的领先优势

经过在国内进口乳品市场的多年运营经验，根据尼尔森相关数据显示，德亚纯牛奶占2019年度进口纯牛奶市场份额12.0%；德亚酸奶占2019年度进口酸奶市场份额89.2%；德亚纯奶及德亚酸奶占2019年度进口纯奶和酸奶市场份额15.4%。公司在国内进口乳品市场具备领先的市场占有率。

3、线下线上全面覆盖的销售渠道优势

公司实施“紧跟新零售变化，布局全渠道”的渠道渗透策略，形成了以线下直销渠道、线下经销渠道、线上电商渠道等相结合的立体式营销渠道，实现了对各市场的全面覆盖。线下直销渠道覆盖了麦德龙、家乐福、大润发、沃尔玛、华润万家、永辉超市、百佳、苏果超市等国内外知名商超的约4500家门店；线上电商渠道覆盖了天猫、京东、盒马鲜生、苏宁易购、顺丰优选、7FRESH及各品牌网上自营旗舰店等主流电商销售平台。

4、优质国外供应链资源的整合优势

凭借多年的行业经验，公司在众多进口食品供应商包括德国第三大乳制品企业好沃德集团、德国第二大乳制品企业Müller集团、德国Ehrmann集团以及全球第七大乳制品企业爱氏晨曦集团（Arla Foods amba）等等知名乳品制造企业，位居德国前列的卡尔斯堡集团（Karlsberg Brauerei GmbH）、比利时Martens等优质啤酒制造企业；西班牙墨尔集团（Muela-Olives S.L.）等高品质橄榄油制造企业。公司主要国外供应商在业内均拥有较高的产销规模和品牌知名度，优质稳定的供应商，从源头上保证了公司产品的质量和安全，也保障了公司采购来源稳定、产品质美价优。

投资逻辑

1、高端食品行业需求增长稳定；

2、轻资产运营模式带来的高收益值得肯定；

3、公司是进口乳品龙头；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：8%、12%、15%；毛利率：36%；净利润率：9.8%、9%、8%；

营收假设

2020E：15；2021E：17；2022E：19；

净利预测

2020E：1.5；2021E：1.5；2022E：1.5；（2020年的高速增长不具有可持续性）

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：30-40倍

合理估值

三年后合理估值：45-60亿；

当前合理估值：20-30亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于30亿（不除权股价：30元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、高端食品消费增长情形；

2、营销费用控制情形；

核心风险

1、创新发展风险

公司通过引进国外优质食品资源不断满足国内消费者对个性化、高品质食品的需求，由于国内宏观经济形势、进口食品行业以及电商行业的发展可能受到外部环境变化的影响而具有不确定性，因此，公司自有品牌运营模式和线上渠道建设等创新业务可能因前期研究论证信息有限、人才不足或渠道建设未能跟上消费趋势等因素而发展受阻，从而给公司业绩带来不利影响。

2、食品质量安全控制风险

公司主要产品为进口乳品、啤酒、橄榄油、谷物以及饼干点心等食品。公司国外供应商均为国际知名食品加工企业，已建立起全面严格的质量控制体系；同时，中国海关也对进口食品执行严格的出入境检验检疫程序；另外，公司自身也建立了较为严格的产品质量检验和检测制度。

3、毛利率下降的风险

2017-2019年度，公司主营业务毛利率分别为39.73%、38.77%、38.47%，整体稳定略有下降。随着国民经济发展、人民收入水平不断提高，国内进口食品需求不断扩大，进口食品品类不断增多，国内进口食品市场竞争的加剧导致了公司毛利率的下降。随着行业竞争的进一步加剧，公司毛利率存在继续下降的风险。

综述

公司是国内进口乳品第一品牌，通过创新的运营模式采购海外优质乳品贴上自主品牌在国内销售，近几年受益国内消费升级趋势实现了营收和利润的稳定增长。但是消费品想成为行业巨头仍然离不开生产能力，规模效应是消费品的灵魂，公司的轻资产运营模式注定了无法成为行业巨头，但是不妨碍公司赚钱，核心还是估值与成长的匹配；