刚刚过去的“天猫6.18购物节”可把主播们忙坏了，各种爆款产品上架没几分钟就被一抢而空，看来即使戴着口罩也阻挡不了老中青“少女们”爱美的心啊。

直男们可能根本不了解女生从“素颜”变美有多复杂，那就先来科普一下。废话不多说，直接上图：

先看一下护肤部分：

再来看一下彩妆部分：

眼花缭乱很复杂是不是？下次看到老婆或女朋友化妆台上琳琅满目的瓶瓶罐罐可别再吐槽了，要知道女人永远缺的就是衣柜里的衣服和化妆品的颜色。

一、关注逻辑

言归正传，化妆品行业是我国近年来少数加速成长的消费行业之一。整体看，外资品牌创立历史、在国内经营时间均长于国货，消费者对欧莱雅、雅诗兰黛、玉兰油、资生堂等外资大牌的熟悉度、认同度高。外资化妆品公司普遍历史悠久也较早进军国内市场，对国内市场情况较为熟悉，如欧莱雅创立已达百年、进入国内市场的历史也超20年。外资公司品牌、产品矩阵也较完善、研发实力雄厚，旗下子品牌数量多达数十个，对应不同群体、档次、用途的化妆品需求。各知名子品牌下的大单品也经久不衰如雅诗兰黛小棕瓶的生命力长达数十年。作为先行者的外资品牌在品牌力和产品力上均形成了较明显的优势，在国内市场的市占率排名靠前。国货在产品矩阵宽度和深度、产品效果、科研能力等方面的积累也仍有所不及。

但是随着这几年人均消费水平的提高，在“面子工程”上，消费者越来越舍得花钱。年轻消费者趋于精细化，乐于尝新，本土品牌用高性价比产品实现平价替代。年轻群体受社交媒体和内容营销的影响较大。在网红直播带货等营销手段的推动下，各类护肤新概念的推陈出新和彩妆流行趋势的变换的速度不断加快，品类更迭迅速。在此背景下，高性价比、高创新能力的本土大众化妆品品牌迎弯道超车机会。国产化妆品在成功抢占低端市场后，也开始发力高端市场。

从下面两张图表中可以看出，从2014-2018年期间，整体来看外资品牌的市场占有率是呈现一个下降的趋势，而国产品牌的市场占有率整体上是不断上升的。化妆品届的“国货之光”极有可能在他们中间产生。

我们从上图中的品牌中挑选了两家产品比较相近的的公司，珀莱雅和丸美股份进行对比，看一下化妆品行业上市公司的经营情况如何。

二、公司介绍

珀莱雅

珀莱雅品牌创立于2003年，公司化妆品工厂于2008年建成。多年来公司一直从事化妆品的研发、生产与销售，已成知名国货化妆品品牌。公司于2017年上市，成为A股中的美妆首家上市公司。近年来公司品牌、产品矩阵不断扩张，打造出多款知名产品，如爆款产品泡泡面膜与明星单品红宝石精华、双抗精华等。

公司目前仍以主品牌珀莱雅为主要收入贡献，2018年贡献达到88.8%，新品牌过去以内生孵化为主，上市后通过对外投资的手段积极孵化，目前旗下已拥有11个品牌。

1）方向：主要以中高端护肤及彩妆品类的补短板布局，产品渠道以电商为主；

2）方式：目前以合资入股的形式为主，并多数与合作方签订营收主要目标的考核协议。

珀莱雅用户画像为：18-35岁的三四线的消费人群。这一客群特征在于：

1）产品需求上追求优质产品的同时仍具价格敏感性，因此产品性价比尤为重要；

2）渠道上与各大电商平台这几年加大对下沉市场开拓的发展方向一致，因此线上布局十分重要；

3）广告宣传媒介上由于该客群在直播短视频上所花时间以及花费不断增加，因此相关社媒营销的布局也非常关键。

丸美股份

广东丸美生物技术股份有限公司是一家主要从事化妆品研发、设计、生产、销售及服务的综合性化妆品集团。公司前身是成立于2002年的中日合资企业广州佳禾，2010年日资退出转为内资企业，2012公司更名为丸美股份，并于2019年成功登陆A股。公司为国内中高端眼部护理龙头，起步于眼部护理领域，后续逐步拓展品类结构，目前旗下拥有护肤品牌“丸美”和“春纪”以及彩妆品牌“恋火”。

主品牌丸美定位三四线城市的中高端消费人群，以眼部护理为突破口，持续推进高端化。主打眼客单价主要集中在200-500元之间，目标客群年龄层为25-45岁的知性女性，品类以眼部护理类为主(占比33%)。而丸美东京为公司顺应高端化趋势推出的高端抗衰老系列，主打精华，联动眼部护肤类产品的销售。目前，丸美东京系列的核心价格在400-900元，客瓶价为580元，客单价为1388元。

“春纪”定位大众护肤，打造互联网新锐品牌。“春纪”创立于2007年，主要针对90后消费群体，价格定位于50-200之间，主要销售渠道为日化店、电商。春纪尚处于成长期，因此业绩波动较大，17-18年由于相继退出销售未达预期的屈臣氏、大润发代销渠道，导致业绩承压。作为服务于90后年轻女性的品牌，2020年春纪将进行一场全面的品牌变革，向互联网新锐品牌转移，预计将推出多个新品。

“恋火”定位轻奢彩妆，公司于2017年投资恋火，进军彩妆市场，并于2019年7月完成剩余股份的收购。恋火定位中高端彩妆，由中国人创立，所有设计和供应链来自韩国，核心价格带为50-300元，主要销售群体为18-40岁的轻奢彩妆购买女性，销售渠道以日化店和电商渠道为主。

从产品定价来看，丸美全套护肤品的价格接近中高端外资品牌，春纪价格定位与珀莱雅相近。

了解了公司和产品，我们接下来看一下两家公司2019年和2020年一季度的成绩单，看看哪一家更适合中国人的脸。

三、重点财务指标分析

1、公司业绩

2019年珀莱雅营业收入31.24亿元，同比上升32.28%，扣非净利润3.86亿元，同比上升39.07%；2020年一季度营业收入6.08亿元，同比下降5.25%，扣非净利润0.8347亿元，同比下降8.36%。

丸美股份2019年营业收入18.01亿元，同比上升14.28%，扣非净利润4.51亿元，同比上升25.95%；2020年一季度营业收入3.7亿元，同比上升1.53%，扣非净利润1.08亿元，同比下降9.59%。

从营收规模上看，珀莱雅远超丸美股份，2019年营收增速也比丸美股份高一倍，但是扣非净利率上，丸美股份却高于珀莱雅。

2、盈利水平

从净资产收益率上看，丸美股份都是高于珀莱雅的。

丸美股份的毛利率非常稳定，常年都保持在68%左右，净利率表现也是非常好，每年逐步在上升。

珀莱雅的毛利率比丸美股份要低一些，近两年毛利率水平有轻微下滑，主要原因是低毛利率的跨境购代理业务占比的提升所致，净利率则只有丸美股份的一半都不到。

两家公司盈利水平的差异主要是由于品牌定位和品类结构差异导致。

品牌定位上，通常是品牌定位越高，化妆品质量要求更高、原材料更稀缺、工艺更复杂、营销投入更大，因此毛利更高。丸美在国产品牌中定位中高端，MarubiTokyo定位高端，而珀莱雅旗下品牌大多定位大众，因此毛利率较低。

产品结构上，丸美眼部护理类产品占比超过30%，眼部护肤类定位为高端护理产品，具有单件容量小、售价高的特点，在化妆品各品类中毛利率一般最高。珀莱雅眼部护理类产品销售占比仅5.6%，远低于丸美股份，而毛利率较低的面膜类产品占比则在11%。

3、偿债情况

两家公司资产负债率都呈现逐年下降的趋势，财务都还算健康。

4、运营能力

总资产周转率，珀莱雅比丸美股份高一些。

丸美股份公司上游原材料供应商稳定，并且执行有效的存货管理制度，从原材料采购到产品生产销售过程短，加之严格且精细的渠道管控，公司保持良好的存货周转能力，2016-2018年存货周转天数都在不断下降，2019年和2020年一季度存货周转天数有所上升。

丸美股份应收账款主要来源于代销及直营渠道，“先款后货”的经销策略使公司应收账款周转天数在1.5天以下。

珀莱雅存货周转数比丸美股份低一些，呈现逐年下降的趋势，2020年一季度存货周转天数大幅上升主要是由于主要是公司为应对疫情可能带来的原材料短缺加大了相应存货储备。

珀莱雅应收账款周转天数比丸美股份要高出一些，主要是由于新增跨境代理品牌，导致应收账款及预付账款有所增加。

5、三费情况

化妆品行业的销售费用率都比较大，雅诗兰黛、欧莱雅等国际化妆品巨头营销费用率通常在30%以下，而国内公司正处于市场开拓期，营销投入较大，销售费用率略高于国际大型化妆品集团。

对比两家公司，珀莱雅的销售费用率要高于丸美股份。主要原因在于丸美股份公司公司随着品牌形象已逐渐稳固，近年来销售费率逐步降低。公司自2017年以来减少了电视广告投放，并根据消费者行为习惯和不同媒介的受众群体对广告投放策略进行优化，更多的选择网络视频广告、电视剧植入广告等形式。其次，相比同行，公司销售人员人均薪酬处行业中上水平，但由于销售人员数量远少于行业平均水平，因此工资及福利类支出较低。

管理费用率，两家公司差别不大，2019年和2020年一季度，丸美股份的管理费用率更低一些。

财务费用率上，两家公司表现都不错，均为负数，丸美股份近两年表现更优一些。

6、应收与存货增速

珀莱雅的应收与存货增速趋势基本上是一致的。

丸美股份的应收与存货增速趋势也是一致的。

7、研发投入

虽然营收规模上两家公司有一定的距离，但是在研发费用率上，珀莱雅和丸美股份相差不大。随着本土化妆品由渠道、营销驱动进入品牌、品质驱动阶段，各化妆品公司对研发的重视度提升，研发投入也将趋势性提升。

丸美股份研发费用率比珀莱雅稍微高一点点，但是由于营收体量差别，在研发投入总量上，珀莱雅更高。

8、现金流情况

2016年-2018年两家公司的现金流情况都非常好，经营性现金流都高于扣非净利润，但是2019年珀莱雅的经营性现金流有了大幅下降，主要源于税费跨期支付增加，以及新增跨境代理品牌应收账款及预付账款增加。相比之下，丸美股份的现金流情况更稳定一些。

9、预收款与应付款对比

对比两家公司，珀莱雅的应付账款更高一点，丸美股份的预收款更高一些，丸美股份对下游渠道和经销商的掌控能力能强。

10、股息率

2019年分红珀莱雅10派5.9元，丸美股份10派3.9元，两家公司股息率都不高。

11、重要股东买卖

珀莱雅2019年下半年到2020年初，有高管大量减持，特别是董事兼副总经理曹良国减持数量最大。

12、杜邦分析

珀莱雅2019年净资产收益率上升了2.87个百分点，主要是得益于销售净利率和资产周转率的提高。好现象。

丸美股份2019年净资产周一了下降了近10个点，主要是由于资产周转率和权益乘数的下降引起的，但是销售净利率还是上升的。

13、估值

目前来看，这两家公司的估值都已经非常高了，远远超过了高位线。

四、小结

对比珀莱雅和丸美股份两家公司，在营收规模上，珀莱雅的体量更大，但是盈利能力上，丸美股份更强，利润率更高。运营能力和费用控制上，丸美股份也更强一点。在研发上，两家公司研发费用率差不多，但是珀莱雅研发投入总量更大一些。现金流表现上，丸美股份更稳定，对于下游经销商的掌控能力，丸美股份更强。此外，珀莱雅高管的大规模减持套现，让投资者实在有点心慌慌。

五、未来展望

我国化妆品消费规模全球第二、增速领跑。过去十年，中国美护市场规模由1817亿元翻倍增长至4105亿元，引领全球增长并以12.7%的市场份额位列全球第二大化妆品消费国。化妆品可划分为护肤品/彩妆/香水/护发/洗浴/口腔护理/男士护理/婴童护理等多个领域，为研究便利性考虑，我们将其划分为护肤品/彩妆/香水/大日化四大类。其中护肤品在我国化妆品市场占据半壁江山。

分层级看，高端市场占比逐年提升。我国大众化妆品仍为消费主力（占比70%），但这一比例在高端化妆品的高速增长下已由2014年的78%下降8pct。2018年高端/大众市场的增速分别为28%/7%，二者的增速剪刀差迅速扩大，消费升级驱动下，我国高端市场份额增长空间依然较大。

因此，在这样的大背景下，无论是走中高端路线的丸美股份还是走大众路线的珀莱雅，在未来都还有很大的市场空间。

未来化妆品市场的增长空间主要在以下几个方面：

一、人均可支配收入增加催化低线城市渗透率提升。人均可支配收入提升推动全民消费升级，低线城市及偏远地区化妆品渗透率不断提升。低线城市及北部地区化妆品消费额增速远超经济发达的一二线城市和东部地区，未来消费潜力会持续释放。三四线城市的中青年女性将是国产化妆品的主要消费者；

二、消费人群低龄化趋势。看看抖音快手等短视频平台，经常能看到一些00后的美妆小博主，化妆品消费年轻化趋势愈加明显，天猫数据显示，2018年天猫美妆消费人群中90后为主力，占总人数的50.8%，00后的消费占比也达到6%。微博中心数据显示，2018年使用微博关注美妆领域的90后、00后占比达73%，其中95后占比由2017年的28%升至2018年的36%，年轻用户对化妆品兴趣度的提升拉动化妆品消费增长。

三、男性消费群体崛起。我国男性护肤品市场规模从2010年的13.10亿元增长至2017年的52.93亿元，复合增速达22.2%。《2018微博彩妆行业白皮书》显示微博彩妆人群中男士占比已达42%，男性彩妆消费人群增速已超过女性，化妆品早已不再是女性的专属产品。

目前国产化妆品的消费者人群呈现出分布范围广，受众年轻化，性别无差异化的特点。

四、高性价比。化妆品行业中高端产品的利润率要比大众产品高很多，但是同样的价位的产品，消费者会在进口品牌与国产品牌之间权衡，哪一个性价比更高。从新一代年轻人的消费习惯中我们可以看出，90后与00后不再一味地迷恋进口品牌，他们更注重的是个性化、产品品质和性价比。所以如何在众多国外品牌的化妆品中以高性价比博得新一代年轻人的青睐，是国产化妆品企业需要考虑的重要问题。

针对以上几个特点，化妆品在渠道销售上，需要更加速渠道下沉，提升化妆品渗透率。在电商普及之前，化妆品线下渠道主要布局在大城市，虽然CS店逐步向三四线城市扩张，但大部分城镇和农村购买渠道和产品供应依然有限。

电商的兴起扩大了消费者覆盖面，丰富了消费者选择。当前线上渠道已不仅是交易渠道，更是品牌商的产品展示渠道和消费者沟通渠道。因此，布局新媒体显得尤为重要。随着新媒体营销风潮兴起，需要加大社媒营销力度，覆盖像小红书、抖音、今日头条腾讯视频、QQ音乐、优酷、爱奇艺、美柚等主流APP，高频覆盖锁定人群，推进爆款打造，扩大潜在消费人群和提升销售转化率，推动线上渠道持续增长。

相信在不久的将来，我们可以在国产化妆品中找到我们的“国货之光”。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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